摘要：

近40多年来,股票市场在全球范围内普遍得到了迅速的发展。股票市场的发展一方面推动了传统金融体系的变革,促进了各国经济发展,优化了资源配置,为投资者提供了新的投资渠道;另一方面,股票市场的大幅波动对实体经济的发展带来了不利影响,也对各国中央银行货币政策的制定带来了严峻挑战。货币政策与股票市场的关系因此成为了金融经济学研究的前沿问题之一。 中国自20世纪90年代初正式建立股票市场以来,经过多年的发展,已经在多方面取得了举世瞩目的成就,成为亚太地区最具影响力的股票市场之一。与股票市场的迅速发展相比,中国股票市场各类投资者也经历了一个爆发式增长过程。对于如此众多的投资者而言,就货币政策对股票价格的影响这一问题进行深入研究具有十分重要的现实意义。根据相关金融理论,货币政策是影响股票价格变动的重要因素之一,但是这种推论是建立在一系列假定之上的,对于中国这样一个金融市场欠发达的国家而言,实际状况未必会与理论推导相吻合。对投资者而言,上述问题的答案事关其是否可以根据央行货币政策的变化买卖股票,从而在股票市场上获取超额收益。同时,自20世纪90年代以来,是否应该将股票价格变动纳入货币政策目标以及货币政策是否应该对股票价格波动进行反应成为了国内外研究的热点问题。

实际上,上述两个问题的前提是货币政策对股票市场的影响是否显著,如果其影响是显著的,那么就上述两个问题进行学术讨论才会有意义。所以,对于中国央行而言,就这一问题进行研究有助于检验货币政策是否会经由股票市场传导,也有助于回答在制定货币政策的过程中是否应该关注股票价格的变动以及货币政策是否应该对资产价格波动进行反应的前提条件是否存在等问题。 在此背景下,本文在借鉴国内外大量研究的基础上,采用多种计量经济学研究方法,研究了下列问题:首先,本文分别采用事件研究法,虚拟变量回归模型和向量自回归模型研究了中国央行三大货币政策工具,即存款准备金率,再贴现率和公开市场操作对股票价格的影响;其次,本文采用向量自回归模型研究了中国货币政策中介目标,即货币供应量对股票价格的影响;最后,蒙代尔-弗莱明模型表明,开放经济条件下不同国家的货币政策会影响其它国家的产出与价格水平等。因此根据蒙代尔-弗莱明模型的推论,中国股票价格会受到其它国家货币政策的影响,尤其是美国货币政策的影响。本文根据相关经济理论和中国经济运行中的具体实践,采用了施加短期约束的向量自回归模型研究了开放经济条件下货币政策对中国股票价格的影响。这些研究结果均表明,无论是封闭经济条件下的货币政策,还是开放经济条件下的货币政策对中国股票价格的影响在统计上都是不显著的,这表明在中国股票市场还不甚发达的情况下,投资者无法根据货币政策的变动来优化其资产配置;对于中国央行而言,这种结果似乎意味着中国人民银行很难对股市进行有预期的干预,另一方面意味着中国货币政策的股票市场传导机制尚不畅通。

因此,目前中国央行不宜将股票市场波动纳入货币政策目标。 本文的创新之处可能有以下几点:第一,在央行的三大货币政策工具中,由于法定存款准备金率这一货币政策工具存在种种弊端,在西方发达国家很少使用,这一客观因素的存在使得国外学术界无法就存款准备金率宣告对股票价格的影响进行研究,而国内学术界就这一问题进行研究的成果也是寥寥无几。本文采用事件研究法,分别就我国存款准备金率上调和下调对基于中国证监会行业分类的13个门类行业股票收益率的影响进行了实证研究。第二,本文在国内学术界首次研究了再贴现率和公开市场操作对中国股票价格的影响。第三,在开放经济条件下,一国股票价格的变动不仅受自身货币政策的影响,而且还会受到其它国家尤其是美国货币政策的影响。本文研究了开放经济条件下,货币政策对中国股票价格的影响。 由于个人能力所限,对这一问题的研究尚存在以下几方面的不足,同时这也是今后需要进一步加强研究的问题:第一,由于作为央行三大货币政策工具之一的公开市场操作比较难以度量,本文用央行在公开市场上的货币净投放量度量公开市场操作,这种度量方法是否正确,还有待进一步检验。第二,根据金融学理论,货币政策对不同个股的影响应该是各不相同的,如大企业和小企业股票,现金流充足和现金流短缺的股票等对货币政策的反应,由于种种原因,本文未进行这样的尝试,因此这类研究将是该领域今后进一步研究的方向,而对于投资者而言也将会更加具有现实意义。第三,虽然自2006年以来,中国存款准备金率的变动比较频繁,但是从统计学角度而言,这些样本还不够大,本文就存款准备金率变动对股票价格影响的研究结论可能会随着样本规模的扩大而发生变化,这同样有待进一步的实证检验。

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